選擇權交易風險案例 - How SG Lost Fortune with Turbo Warrants?

2008 年 1 月 24 日，市場報導 SG (法國興業銀行) 遭受 49 億歐元的交易損失^[1]，由於是有史以來單一交易員所造成的最大交易損失，頓時震驚市場。在這段期間內，國內外各大金融機構即開始密集的針對相關案例進行研究，重新審視內部制度、流程與控管是否出現瑕疵、漏洞之處，並進行改善。

相信大家對這次的事件也相當好奇，連年獲獎的金融資優生、持續獲得「年度最佳股票衍生工具發行人」獎項的 SG，竟也會因為操作簡單類型的期貨、選擇權而遭受重大虧損？而 SG 交易員傑洛米‧柯維耶 Jérôme Kerviel 所負責的 Turbo Warrants 業務在這個事件中，究竟扮演了何種角色？他又是藉由何種方式規避公司內控的查核程序，一步步建立起龐大的期貨部位，最後遭受次級房貸的波及而使 SG 承受巨額虧損？

Turbo Warrants 的風險分析 (以買權為例)

Turbo Warrants 特性：高槓桿、高 Delta、低 Vega，除了 Knock Out 的特性之外，與現貨部位 (Spot) 幾乎無異，而投資人只需要支付現貨高於履約價 (障礙價) 部份的價差即可。與 PV Option 相較之下，幾乎沒有 Vega 風險、Theta 風險 (幾乎沒有 Optionality)，所以其權利金遠低於 PV Option (請參照附錄一)，簡單來說，Turbo Warrants 亦即為向下出局的障礙選擇權。

這類商品一般而言以股票、一籃子股票、ETFs、指數、債券與匯率作為其連結標的，提供投資人有別於一般選擇權的另種高槓桿操作商品選擇。也因為這個特性，即使 2001 年下半全球市場持續籠罩在科技泡沫陰影下的同時，Turbo Warrants 的市場交易量依然屢創新高。

因為 Turbo Warrants 於承作時就已經是價內 (ITM) 選擇權，不同於一般數位選擇權 (Digital Option) 到期時「有」或「無」的股價跳躍風險 (Jump Risk)，數位選擇權在存續期間內，避險上即有可能累積大幅的 Gamma 交易損失；而 Turbo Warrants 在期中只要曾經碰觸過履約價 (障礙價)，選擇權立即失效。因此避險上可以視同為，在尚未碰觸障礙價時持有連結標的現貨，一旦碰觸障礙價時，同時將現貨賣出 (幾乎只有一次性的部位進出)。

延伸閱讀 – 「Derivatives Building Block 新金融商品設計的 3 種方式」。

一、滑價風險 (Slippage Risk)

避險上需要特別注意的是，交易員必須在股價碰觸到障礙價的同時，以障礙價位出清部位，若部位建立過於龐大，或市場遭遇激烈反轉 (重挫) 時，股價有可能因市場力道，或避險上因觸及障礙價位必須大量出清持股，致使股價大幅跳空下殺直接成交在遠低於障礙價的價位，造成避險虧損。此風險同時也是投資人可能面臨的風險，其於投資時亦應多加考量。

為因應此類型風險，交易員可衡量股價碰觸障礙價的機率，部分買進障礙價與 Turbo Warrants 相同的 One Touch Option (方法上邏輯與 FX Option 市場常用的 dVega 評價方式類似)，並將此部分的或有成本考量計入 Turbo Warrants 的報價之中，如此一來即可部分規避市場大幅下挫的風險。

二、資金成本

此外，Turbo Warrants 的商品天期一般而言有下述三種類型：1. 無限期選擇權 (Open End Turbo)、2. 有限期選擇權 (Closed End Turbo) 以及 3. 單日選擇權 (Day Turbo)。因為 Turbo Warrants 主要都是用來作為提升交易的槓桿幅度之用 (Leverage Trade)，投資人只需要花費現貨價格與履約價之間的價差，而發行商則需要買入現貨進行避險，因此資金成本的考量相當重要。假設現貨價為 100、履約價為 95，則投資人與發行商所投入的資金約略為：

投資人：5
發行商：100

此外，Turbo Warrants 的另一項特色即是：「無法確定何時到期」。因此就避險上來說，資金成本的考量相對複雜許多。接下來以「有限期 Turbo Warrants」 (Closed End Turbo) 為例：

Price = Spot－Strike
＋Financing Margin
(i.e (利息＋SG 利潤加碼) × 本金）
－到期前 90% 股息

對發行商而言，報價除了基本要考量的現貨與履約價之間的價差之外，尚需考慮現貨避險部位的融資成本，這部份需預估出場機率加計利潤加碼，並且保留股息的 10% 作為風險貼水。整體來說，發行商的潛在利潤來源有：

融資的利潤加碼
保留未支付的 10% 股息
出清現貨避險部位的潛在獲利
造市買賣價差

惡棍交易員 v.s. SG (法國興業銀行)

惡棍交易員一詞始於 1995 年的霸菱銀行李森事件^[2]，當時尼克‧李森身兼前、後台主管身份，原先並非負責自營交易的業務，卻因為受利益沖昏頭，私自將虧損的部位計入隱藏的錯帳帳戶中，自以為能夠將損失的錢賺回來而越陷越深，致使累積虧損達 14 億美金，而聞名全球的霸菱銀行也因此倒閉。此後，惡棍交易員一詞多用來形容那些受利益沖昏頭，藉由不道德或不合法的手段，意欲從中獲取利益，而使任職公司蒙受龐大風險的交易人員。

SG 在全球的衍生性商品市場都相當知名，時常擔任各大市場的造市者角色，其風險管理能力亦被公認是全球管理能力最好的銀行之一。而本次事件的主角，SG 交易員傑洛米原本負責的是 Turbo Warrants 的發行、造市與套利業務，這個業務 SG 在歐洲亦是主要市場參與者之一，其藉由提供高槓桿的商品選擇，讓投資人能夠以小搏大，也因此 Turbo Warrants 在歐洲相當受歡迎。

對 SG 來說，Turbo Warrants 的造市業務本應是個單純、相對於其他衍生性商品而言，較易於管理風險的業務。也正因為其避險上的動作相對單純，只需考量現貨部位的風險，而單純的風險亦隱含著微薄的利潤可能性，致使交易員開始嘗試其他方式以提高年終的獎金、紅利。從 SG 的調查報告我們可以發現：

2005、2006 年：交易員傑洛米開始進行虛構交易，藉由許多隱藏交易部位與損益的技巧，試圖掩飾實際損益。這段期間的獲利為 2005 年 18 萬歐元，2006 年 180 萬歐元。
2007 年：從 3 月開始逐步建立指數期貨的放空部位，在 6 月底部位規模達 280 億歐元，並於 11 月平倉產生 15 億歐元的獲利。
2008 年：於 1 月 2 日至 1 月 18 日間建立了規模達 490 億歐元的做多指數期貨部位。受全球股市重挫的效應影響，1 月 20 日時被公司內部發現，並於 1 月 21 日至 1 月 23 日間將部位平倉，導致 SG 虧損 64 億歐元。

總結來看，SG 交易員傑洛米不誠信的行為始於 2005 年，並於 2007、2008 年間大舉壓注，事件爆發後累計虧損達 49 億歐元。 (請參照上圖)

相對於傑洛米的交易行為，他在 2006 年度獲得 6 萬歐元的紅利，並在 2007 年要求 60 萬歐元的紅利，但實際上只獲得 30 萬歐元。從他的績效與分紅數字可以觀察出，或許是造市業務的獲利太小、變動幅度不大，致使他為了獲得更多的紅利獎金，開始利用過去業務上累積的知識與經驗，使用一些內部控管與稽核人員不易發現異狀的技巧，將方向性的壓注部位風險，以虛構交易的方式隱藏起來 (請參照附錄二)。而這些技巧包含：

取消交易
以延後交易啟始日的方式買、賣股票、權證
期貨交易使用「未決定」 (Pending) 的交易狀態
遠期合約使用「內部」的交易相對方

因為延後交易生效日，交易的確認動作不會在生效日的五天前執行；因為取消交易，所以不會有清算與履約的動作產生；因為內部交易單已有註記，內部交易也不會再有確認動作。

此外，SG 的內部流程中並不會再次確認「Pending」狀態的交易，每日評價依然會把這些交易的損益合併在整體部位總額中，因此藉由不斷的進行虛構交易且不斷的取消交易，傑洛米才得以將其方向性的大幅壓注部位隱藏起來。

結語

在這次事件中，Turbo Warrants 業務只是個引子，業務發展的關鍵要素還是在於人，當「人」的道德操守出現問題、組織過度驕傲、大量人員替換產生青黃不接的現象時，在怎麼完美的組織依然會有漏洞存在，而身為金融從業人員的我們只能不斷的以歷史為借鏡，督促自己、改善控管流程，從而盡可能的降低事件發生的風險，僅此與讀者共勉之。

[1] 資料來源：Bloomberg。

[2] 惡棍交易員 (Rogue Trader) 為李森於 1997 年出版的傳記，其後亦以同名拍成電影，中文譯名為《A錢大玩家》。