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How SG Lost Fortune with Turbo Warrants 

2008 年 1 月 24 日,市場報導 SG (法國興業銀行) 遭受 49 億歐元的交易損失[1],由於是有史以來單一交易員所造成的最大交易損失,頓時震驚市場。在這段期間內,國內外各大金融機構即開始密集的針對相關案例進行研究,重新審視內部制度、流程與控管是否出現瑕疵、漏洞之處,並進行改善。

相信大家對這次的事件也相當好奇,連年獲獎的金融資優生、持續獲得「年度最佳股票衍生工具發行人」獎項的 SG,竟也會因為操作簡單類型的期貨、選擇權而遭受重大虧損?而 SG 交易員傑洛米‧柯維耶 Jérôme Kerviel 所負責的 Turbo Warrants 業務在這個事件中,究竟扮演了何種角色?他又是藉由何種方式規避公司內控的查核程序,一步步建立起龐大的期貨部位,最後遭受次級房貸的波及而使 SG 承受巨額虧損?

Turbo Warrants 的風險分析 (以買權為例)

Turbo Warrants 特性:高槓桿、高 Delta、低 Vega,除了 Knock Out 的特性之外,與現貨部位 (Spot) 幾乎無異,而投資人只需要支付現貨高於履約價 (障礙價) 部份的價差即可。與 PV Option 相較之下,幾乎沒有 Vega 風險、Theta 風險 (幾乎沒有 Optionality),所以其權利金遠低於 PV Option (請參照附錄一),簡單來說,Turbo Warrants 亦即為向下出局的障礙選擇權。

這類商品一般而言以股票、一籃子股票、ETFs、指數、債券與匯率作為其連結標的,提供投資人有別於一般選擇權的另種高槓桿操作商品選擇。也因為這個特性,即使 2001 年下半全球市場持續籠罩在科技泡沫陰影下的同時,Turbo Warrants 的市場交易量依然屢創新高。

Turbo-Warrants

因為 Turbo Warrants 於承作時就已經是價內 (ITM) 選擇權,不同於一般數位選擇權 (Digital Option) 到期時「有」或「無」的股價跳躍風險 (Jump Risk),數位選擇權在存續期間內,避險上即有可能累積大幅的 Gamma 交易損失;而 Turbo Warrants 在期中只要曾經碰觸過履約價 (障礙價),選擇權立即失效。因此避險上可以視同為,在尚未碰觸障礙價時持有連結標的現貨,一旦碰觸障礙價時,同時將現貨賣出 (幾乎只有一次性的部位進出)。

延伸閱讀 – 「Derivatives Building Block 新金融商品設計的 3 種方式」。

一、滑價風險 (Slippage Risk)

避險上需要特別注意的是,交易員必須在股價碰觸到障礙價的同時,以障礙價位出清部位,若部位建立過於龐大,或市場遭遇激烈反轉 (重挫) 時,股價有可能因市場力道,或避險上因觸及障礙價位必須大量出清持股,致使股價大幅跳空下殺直接成交在遠低於障礙價的價位,造成避險虧損。此風險同時也是投資人可能面臨的風險,其於投資時亦應多加考量。

為因應此類型風險,交易員可衡量股價碰觸障礙價的機率,部分買進障礙價與 Turbo Warrants 相同的 One Touch Option (方法上邏輯與 FX Option 市場常用的 dVega 評價方式類似),並將此部分的或有成本考量計入 Turbo Warrants 的報價之中,如此一來即可部分規避市場大幅下挫的風險。

二、資金成本

此外,Turbo Warrants 的商品天期一般而言有下述三種類型:1. 無限期選擇權 (Open End Turbo)、2. 有限期選擇權 (Closed End Turbo) 以及 3. 單日選擇權 (Day Turbo)。因為 Turbo Warrants 主要都是用來作為提升交易的槓桿幅度之用 (Leverage Trade),投資人只需要花費現貨價格與履約價之間的價差,而發行商則需要買入現貨進行避險,因此資金成本的考量相當重要。假設現貨價為 100、履約價為 95,則投資人與發行商所投入的資金約略為:

  • 投資人:5
  • 發行商:100

此外,Turbo Warrants 的另一項特色即是:「無法確定何時到期」。因此就避險上來說,資金成本的考量相對複雜許多。接下來以「有限期 Turbo Warrants」 (Closed End Turbo) 為例:

Price = Spot-Strike
+Financing Margin
(i.e (利息+SG 利潤加碼) × 本金)
-到期前 90% 股息

對發行商而言,報價除了基本要考量的現貨與履約價之間的價差之外,尚需考慮現貨避險部位的融資成本,這部份需預估出場機率加計利潤加碼,並且保留股息的 10% 作為風險貼水。整體來說,發行商的潛在利潤來源有:

  • 融資的利潤加碼
  • 保留未支付的 10% 股息
  • 出清現貨避險部位的潛在獲利
  • 造市買賣價差

惡棍交易員 v.s. SG (法國興業銀行)

惡棍交易員一詞始於 1995 年的霸菱銀行李森事件[2],當時尼克‧李森身兼前、後台主管身份,原先並非負責自營交易的業務,卻因為受利益沖昏頭,私自將虧損的部位計入隱藏的錯帳帳戶中,自以為能夠將損失的錢賺回來而越陷越深,致使累積虧損達 14 億美金,而聞名全球的霸菱銀行也因此倒閉。此後,惡棍交易員一詞多用來形容那些受利益沖昏頭,藉由不道德或不合法的手段,意欲從中獲取利益,而使任職公司蒙受龐大風險的交易人員。

SG 在全球的衍生性商品市場都相當知名,時常擔任各大市場的造市者角色,其風險管理能力亦被公認是全球管理能力最好的銀行之一。而本次事件的主角,SG 交易員傑洛米原本負責的是 Turbo Warrants 的發行、造市與套利業務,這個業務 SG 在歐洲亦是主要市場參與者之一,其藉由提供高槓桿的商品選擇,讓投資人能夠以小搏大,也因此 Turbo Warrants 在歐洲相當受歡迎。

對 SG 來說,Turbo Warrants 的造市業務本應是個單純、相對於其他衍生性商品而言,較易於管理風險的業務。也正因為其避險上的動作相對單純,只需考量現貨部位的風險,而單純的風險亦隱含著微薄的利潤可能性,致使交易員開始嘗試其他方式以提高年終的獎金、紅利。從 SG 的調查報告我們可以發現:

SG Profit and Loss 1
  • 2005、2006 年:交易員傑洛米開始進行虛構交易,藉由許多隱藏交易部位與損益的技巧,試圖掩飾實際損益。這段期間的獲利為 2005 年 18 萬歐元,2006 年 180 萬歐元。
  • 2007 年:從 3 月開始逐步建立指數期貨的放空部位,在 6 月底部位規模達 280 億歐元,並於 11 月平倉產生 15 億歐元的獲利。
  • 2008 年:於 1 月 2 日至 1 月 18 日間建立了規模達 490 億歐元的做多指數期貨部位。受全球股市重挫的效應影響,1 月 20 日時被公司內部發現,並於 1 月 21 日至 1 月 23 日間將部位平倉,導致 SG 虧損 64 億歐元。

總結來看,SG 交易員傑洛米不誠信的行為始於 2005 年,並於 2007、2008 年間大舉壓注,事件爆發後累計虧損達 49 億歐元。 (請參照上圖)

相對於傑洛米的交易行為,他在 2006 年度獲得 6 萬歐元的紅利,並在 2007 年要求 60 萬歐元的紅利,但實際上只獲得 30 萬歐元。從他的績效與分紅數字可以觀察出,或許是造市業務的獲利太小、變動幅度不大,致使他為了獲得更多的紅利獎金,開始利用過去業務上累積的知識與經驗,使用一些內部控管與稽核人員不易發現異狀的技巧,將方向性的壓注部位風險,以虛構交易的方式隱藏起來 (請參照附錄二)。而這些技巧包含:

  • 取消交易
  • 以延後交易啟始日的方式買、賣股票、權證
  • 期貨交易使用「未決定」 (Pending) 的交易狀態
  • 遠期合約使用「內部」的交易相對方

因為延後交易生效日,交易的確認動作不會在生效日的五天前執行;因為取消交易,所以不會有清算與履約的動作產生;因為內部交易單已有註記,內部交易也不會再有確認動作。

此外,SG 的內部流程中並不會再次確認「Pending」狀態的交易,每日評價依然會把這些交易的損益合併在整體部位總額中,因此藉由不斷的進行虛構交易且不斷的取消交易,傑洛米才得以將其方向性的大幅壓注部位隱藏起來。

結語

在這次事件中,Turbo Warrants 業務只是個引子,業務發展的關鍵要素還是在於人,當「人」的道德操守出現問題、組織過度驕傲、大量人員替換產生青黃不接的現象時,在怎麼完美的組織依然會有漏洞存在,而身為金融從業人員的我們只能不斷的以歷史為借鏡,督促自己、改善控管流程,從而盡可能的降低事件發生的風險,僅此與讀者共勉之。


[1] 資料來源:Bloomberg。

[2] 惡棍交易員 (Rogue Trader) 為李森於 1997 年出版的傳記,其後亦以同名拍成電影,中文譯名為《A錢大玩家》。


附錄一:Turbo Warrants v.s. PV Option

SKBVolTR
PV Option1.0510.410.02
Turbo Warrants1.05110.410.02

高槓桿 – 越接近選擇權價平 (ATM) 時,期初 PV Option 大於 Turbo Warrants 的價值倍數越高。

高 Delta – 未曾碰觸履約價 (障礙價) 時,Turbo Warrants 的 Delta 幾乎都為 1。

低 Vega – Turbo Warrants 的 Vega 值相較於 PV Option 其值非常低,且方向相反。

附錄二:SG虛構交易部位的P&L

SG Profit and Loss 2
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