從 GME 事件談裸賣選擇權
鄉民的逆襲
投資的圈子裡，過去這幾天最熱門的新聞應該就是美國網路鄉民 (Reddit – wallstreetbets 社群) 軋爆作空機構、避險基金的史詩級事件了。
投資標的是美國銷售電腦遊戲的連鎖商店 GameStop (股票代號：GME)，事件的背景故事也是相當有趣而且網路上已經可以找到很多分析與報導，所以我們就不多說了，有興趣的人可以參考下面這篇文章。
這是一個網路鄉民對抗華爾街的故事。至於誰理性誰不理性，已經很難分辨。
《GameStop 之亂 — 華爾街的川普時刻》科技島讀
月暈效應
話說回來，大家應該不時都會在 FB 或朋友圈看到有人分享「神奇致富」的貼圖或文章，活到現在的歲數這樣的「炫耀」行為說是看過不下百次也不為過，但卻幾乎不會有人分享自己破產或是大虧的消息，而這都跟人性有關。
就在 GME 股票瘋漲的前一天，有位符合上面人格特質描述的網民，於 1/26 深夜 11:28 公開炫耀了他的資產正式突破 1 千萬港元，作為紀錄 (紀念?) 也公開了證券帳戶中持股的部分內容。
這內容一公開可不得了了，持股內容竟然就包含了 GME 的買權 (Call Option)，而且數量還不小，總計有 127 張。他是因為持有買權、押對了方向所以大賺嗎?
仔細一看，竟然是賣出買權!
原來是在之前，靠著賣出快到期的深度價外 (Out of the Money) 買權賺的權利金。但現在 GME 的走勢對他可真是不妙。
這位老兄沉寂了兩天後發了篇雲淡風輕的文章，在原文的下面也湧入了無數來此悼念的網友。
想加入悼念活動的人可以去參觀一下 – 貓哥做投資。
裸賣選擇權
學過選擇權的人，應該還記得這個口訣：
- 選擇權買方 – 風險有限、獲利無限
- 選擇權賣方 – 獲利有限、風險無窮
我們仔細來看看他的持股內容以及面臨的風險吧。從他提供的帳戶內容來看，我們把焦點放在 GME 與 GSX 的賣出買權部位上。
時間：1/26 23:30 (CN) | 1/26 10:30 (NY)
| 標的 | 履約價 | 股票現價 | 股數 | 權利金成本 | 權利金現價 | 損益 (美元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| GME 買權 | 200 | 82.71 | -10,000 | 13.51 | 7.3 | 62,100 |
| GME 買權 | 200 | 82.71 | -1,700 | 11.4 | 1.86 | 16,218 |
| GME 買權 | 115 | 82.71 | -1,000 | 12.868 | 8.34 | 4,528 |
| GSX 賣權 | 135 | 99.68 | -2,000 | 8.95 | 7.1 | 1,850 |
總計「裸賣」GME、GSX 買權的股數為 14,700 股。對應當時的股價來看 (紐約當時為 1/26 早上 10:30，時差 13 小時)，看似是個還不錯的買賣，尤其 GME、GSX 在一月中的股價連 40、60 都不到。
- 賣出 2/5 到期的 GME 買權，履約價放在 200，現在股價才 82.71。
- 賣出 1/29 到期的 GME 買權，履約價放在 115 與 200，現在股價才 82.71。
- 賣出 1/29 到期的 GSX 買權，履約價放在 135，現在股價才 99.68。
但真的是這樣嗎?
別忘了去年十月 GME 的股價連 10 都不到，公司基本面沒好轉，美國還持續受到疫情衝擊的影響。 4 個月股價從 10 漲到了 82，似乎再發生什麼事也不會令人感到訝異了。
時間：1/27 05:00 (CN) | 1/26 16:00 (NY)
時間來到美股 1/26 的收盤時間 16:00，GME、GSX 的股價各自收在 145.96、104.89。
- 賣出 1/29 到期的 GME 買權，履約價 115 的 1000 股部位已經在價內 (In the Money) 了!
時間：1/27 18:08 (CN) | 1/27 05:08 (NY)
當天晚上除了集結在 Reddit wallstreetbets 社群的網民、股民討論要如何軋爆空頭之外，新任的全球首富馬斯克 (Elon Musk) 也在 1/27 早上 5:08 發出他對 GameStop 的關注。
(雖然是雙關語，但後續 SEC 不免還是會找他去喝個茶吧。)
GameStop jumps after hours as Elon Musk tweets out Reddit board that’s hyping stock.
CNBC
時間：1/27 22:30 (CN) | 1/27 09:30 (NY)
在這之後，GME 開盤股價像是有如神助一般，全球股民都湧進了市場將股價推到高點。其中當然也包含砍倉、止損、程式交易等進一步加速了漲幅。
GME 開盤股價 351.94，GSX 則是 140.29。所持有的賣出買權部位都在價內了。
(後續股價的大幅波動則是受到 Gamma Squeeze 影響)
時間：1/28 09:00 (CN) | 1/27 20:00 (NY)
當天收盤股價翻了兩翻，GME 的買權權利金也別說了，股價從深度價外跑到深度價內 (82.71 ➚ 347.51)，權利金漲幅是以數十倍在計算的。
這也是為什麼前面所說的口訣是「獲利有限、風險無窮」的原因了。
| 標的 | 履約價 | 股票現價 | 股數 | 權利金成本 | 權利金現價 | 損益 (美元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| GME 買權 | 200 | 347.51 | -10,000 | 13.51 | 207.75 | -1,942,400 |
| GME 買權 | 200 | 347.51 | -1,700 | 11.4 | 166.43 | -263,551 |
| GME 買權 | 115 | 347.51 | -1,000 | 12.868 | 236 | -223,132 |
| GSX 賣權 | 135 | 142.7 | -2,000 | 8.95 | 29 | -40,100 |
賣出選擇權，期初雖然可以先收取 (少少的) 權利金，一但後續股價走勢與預期相反，投資人需要直接承受股價與履約價間價差的虧損；以這個例子來說，這四筆賣出買權的損益從獲利 84,696 美元轉變為虧損 2,469,183 美元真的只在一夕之間。
風險管理
並不是想唱衰，也衷心希望他在裸賣的策略上能有停利、止損的考量，甚或是動態買進其他買權調整方向性、波動率的風險，而不至於招受到上述分析中描述的龐大損失。
但平心而論，考量他昭告天下的時間點，意氣風發、心滿意足的心情下或許就不會撐到美股收盤前或盤後交易 (5 am ~ 9 am) 期間調整策略了。
倘若錯過這段時間，別忘了賣出選擇權是需要保證金的，當帳戶剩餘資金小於維持保證金時，券商會發出保證金追繳通知，如果在期限之前不補足保證金，券商為了保全自己的權益便會對投資人進行砍倉，也就是用市價在市場上平倉。而「實現」的虧損當然就是算在投資人的頭上了。
券商進一步限縮交易，只允許選擇權平倉，並拉高買賣股票的保證金要求。
因此對上述的案例來說，紐約時間 1/26 收盤時的股價還在可接受範圍內，不會觸動保證金追繳；但 1/27 一早開盤跳空飆漲，按照他分享的帳戶市值畫面來看，券商很大的機會是一開盤沒多久就直接用市價砍倉。
仔細觀察他過去的交易紀錄就會發現其實他很常裸賣選擇權，不論是買權或賣權皆有。而這也是台股投資人曾經的痛；殷鑑不遠，2018 年 2 月 6 日發生的選擇權大屠殺也是劇烈市場變化以及有缺陷的市場機制引發的類似事件。
回顧 0206 選擇權價格波動事件。
選擇權交易
交易選擇權只看標的股價的漲跌真的夠嗎?
選擇權交易若只是當作賭漲跌、收取權利金的工具是相當可惜的，因為這樣的操作在選擇權的特性上只利用到了 Delta 與 Theta 而已。
實際上，在外資銀行的操作上不只是對標的股價的行情走勢有看法 (take view)，也會預期股價未來的波動程度是上升或是下降，對於波動率也是可以操作的。
若預期未來波動率會上升，則可以買進隱含波動率較低的選擇權，並進行動態避險 (delta neutral) 將方向性的風險抵銷掉；反之，若預期未來波動率會下降，則可以賣出隱含波動率較高的選擇權，並進行動態避險將方向性的風險抵銷掉。
如果了解選擇權的風險分布特性，在這樣的操作之下，預期未來股價會大幅震盪，應該選擇的是 Long Gamma 而非裸賣選擇權的操作。搭配動態避險，股價漲跌震盪越大可以獲得越多的獲利。
而前面提到的 Gamma Squeeze 則是因為持有賣出選擇權 (Short Gamma)，進行動態避險操作時買高、賣低進而對股價造成助長、助跌的影響。即是與 Long Gamma 策略相反的操作。
如果只看標的漲跌就夠的話，那麼就不會有那麼多風險管理案例可以寫了。
在這次的事件中，也有人談論到選擇權模型失效的問題，認為 GME 的 Delta、Gamma 曲面無法再用一般的選擇權模型描述 (如下圖)。
Short Call 的 Delta、Gamma 風險分布
如同在其他文章中曾經談到的，任何模型都有其假設與限制，選擇權評價模型 (Black-Scholes Model) 的基礎假設是將波動率視為常數，然而現實生活中會因為考量尾端風險的存在，而對價外、深度價外選擇權有額外風險溢價的貼水。
有志者，或許可以嘗試將模型擴展以增加對波動率曲面行為的描述，但不免會碰觸到另一個難解的問題 Over-fitting；另一方面，則可以透過對基礎型態選擇權、各種交易策略下的風險分布進行深度的分析與了解，制定不同市場情境下的交易策略，因應風險變化動態調整策略，或許才是較佳的投資法則。
結語
回到文章開頭寫的「月暈效應」，若凡事只報喜、不報憂，只想要別人看到自己優越、發光的一面，這也是一種想利用月暈效應讓別人對自己的判斷產生偏差的心理與行為。只是，這樣的人往往更容易重蹈覆轍、一再的犯同樣的錯誤。
因為至親好友們也會因此錯失給予建議的時機呀。
與大家共勉，避免成為這樣的人。未來的路上大家一起努力、成長，這樣才走的久、不寂寞。
大家不妨做做以下的測驗，看看自己對選擇權的了解究竟有多深入。
