A Lesson That Has Been Taught

對大多數人而言，2008～2009 年無疑是個相當刺激的時期，這段時間發生了許多事件，如雷曼聲請破產、AIG 紓困案以及隨後發生的金融風暴。許多美國的勞工階級因此失去了工作、失去了貸款所購得的房子，而全世界的經濟體系也面臨一波一波的挑戰。相信所有人都在納悶的思考著，為什麼會發生這樣的事情，金融業到底做了些什麼事讓事情變成這樣，要如何度過金融海嘯信用危機後的時代？

風暴背後

時至今日，可能有些人認為造成這次金融風暴的主因都是因為所謂的衍生性金融商品，結構型債券過於氾濫所致。的確，知名教授羅斯曾寫道：有價證券的供給只有一定的數量，但選擇權或有價證券所創造的「衍生性」金融商品的數量幾乎沒有限制。而學、業界以極快的速度聯手發揮創意不斷的設計、創造出嶄新的金融商品，當商品複雜度越來越高的同時也意味著主管機關的控管亦趨困難。

事實上，對學界來說任何未知，尚未被填補，市場有興趣的領域都是學界會去著手研究的。因為這攸關眾學者的研究出版評等，也攸關學者們在業界間知名度的建立。對於這些發展出來、建立在許多理論假設下而成形的模型，其實就「理論上」而言其評價都是合理的；不合理的是，利用這些模型硬套在實務市場上交易的生意人。

然而，對這些生意人來說他們亦是站在遵從法令的角度去發揮創意、創造新的商業模式；或許是貪婪，或許是主管單位的監管不力^[1]，讓這個市場在不知不覺中如雪球般越滾越大，然而當這個問題被發現時，或許已經無法挽回只能等著這些金融「泡沫」接連爆破。

只是在有利可圖的當下，我想應該不會有任何人想戳破這樣美夢般的泡沫。

相信大家對 1987 年發生的金融風暴都還有些印象，1987 年 10 月 19 日當日因為全球股市如骨牌般隨各時區開市陸續大跌做收而被稱之為黑色星期一。其中美國道瓊工業指數更下跌達 508 點 (逾 20%)。而當時風行於市場的投資組合保險 (CPPI)^[2]由於其操作策略具有追漲助跌的特性，更被認為是造成 1987 年股災的元兇之一。

仔細比較兩次金融風暴的成因，相似的是，兩次都是跟錯誤的操作金融商品與財工知識有關；不同的則是，1987 年的股災並未重創全球的消費信心。從財務工程的角度來看，錯估模型風險會造成交易員盲目的信任評價模型所計算出的價值，進而忽略實務市場上遭遇到種種與模型假設衝突的現象。如信用風險、流動性風險與價格的跳躍風險等。

為了克服這些問題，才有所謂的市場模型 (Market Model) 的出現。實務上的評價必須要針對這些部分，將規避這些風險的額外避險成本考量入內。

合理的評價

事實上，對業界來說、或是從過去替任職公司曾進行的商品設計、評價、避險交易的經驗來看，理論價格並不具有任何實質意義，最多只是個參考標準。從商品評價的基本精神來看，真正重要的是有沒有辦法在發行這樣的商品之後，針對這商品將來可能發生的風險進行規避，在考量其避險成本之後還能替發行商創造獲利。當然這樣的獲利並不代表穩賺不賠，但卻要讓發行商在一個較高的機率下能夠獲取報酬。這才應該是正常、合理，能夠接受風控管理的金融商品與評價。

舉例來說，對於發行多資產連結的股權結構型債券 (Multi-asset Equity Linked Structured Note) 的投資銀行而言，多數保本型商品具有 Short Gamma (包含 Γ_xx、Γ_xy) 風險，而其中交叉項的 Gamma 風險難以利用市場上交易的金融商品直接規避，因此發行商必須要發行非保本型的商品 (具有 Long Gamma 風險) 來加以調整整體投資組合 (Portfolio) 的曝險部位。同時，也可以藉此調整相關性係數的風險曝險。這部分也是國內金融機構在衍生性商品的發行上遲遲無法打敗外商 (的報價) 的原因之一，對於國際投資銀行而言他們有更好的理由去發行各式各樣的商品，因為這些商品對他們的整體部位是有益的，因此可以報出更好的價格給交易對手。

另一方面，在過去發表的文章中曾數度提到外匯市場的市場模型 (dVega Model) 也是個很好的例子。

文章回顧 – Breaking Down the Black Box (解構黑盒子)。

自 1994 年以來障礙型選擇權 (Barrier Option) 開始風行於外匯市場，各大投資銀行不斷的嘗試用各式各樣的複雜型態選擇權 (Exotic Option) 提供投資人更為便宜的交易選擇。藉由單純的觸及失效 (Knock Out) 買、賣權或是將各式選擇權組合形成零成本商品 (Zero Cost Structure) 以吸引更多投資人購買。

然而，市場的好景不常。當時 (1994年) 美元兌德國馬克的歷史低點在 1992 年 9 月的 1.3870，因此市場上大多數成交的向下出局選擇權的障礙價位大多定在 1.3800 水位。1995 年初，美元兌馬克突然大幅下滑於 3 月 29 日觸及 1.3800 價位，並於 4 月 19 日進一步下探至歷史新低 1.3500。這在當時立即引起市場震撼並使得眾多市場參與者蒙受龐大損失，在這樣的歷史背景之下因而誕生了將波動率微笑曲線成本納入考量的 dVega 模型。

對於隱含障礙出局特性的商品而言，交易員必須考量波動率的二階風險 (當波動率變化時，對 Vega 風險造成的影響) 以及市價變化時對波動率的二階風險 (當市價變化時，對 Vega 風險造成的影響)，並使用 Plain Vanilla 選擇權調整這兩部分的風險。而這多出來的成本則加入選擇權評價作為風險加碼的部分，這就是考量了實務上避險操作的市場模型。

信用市場

讓我們回過頭來想想信用衍生性商品的特性，先以簡單的 RMBS (住宅房貸抵押債券) 為例。RMBS 的資產池中通常包含著數千筆房貸，RMBS 債券的投資者會因為這些房貸是否提前清償、破產遭受清算、遲繳利息等因素影響，而收到每期「不固定的」利息，若違約率太高嚴重影響整體資產池的品質，投資者有很高的可能性連當初投資的本金都無法回收^[3]。

如大家所見，影響 RMBS 利息是否正常支付的因素有：提前清償本金的速度、遲繳利息的比率以及違約率等。然而即使是提前清償本金的速度都難以估計，更別說是如藝術一般名詞的違約率了。

大家可以想像的是，即便是 RMBS 商品都已經有難以掌握的特性。當各大投資銀行將數百種這類型的商品組合之後，再依照償付的優先順序將組合後的商品切成數種評等不一的 CDO 之後，究竟還能有多少人能夠確實掌握這類商品的風險特性 (Risk Profile)？即使可以套用某種模型算出其理論價格，那麼又該如何確實規避違約率風險？

當這類的商品被一再的包裝成 CDO²、CDO³…等衍生性商品之後 (亦即以 CDO 或 CDO² 的投資組合包裝，不要懷疑，他們真的這樣搞)，這類型的衍生商品總額已然超過原始標的 (一開始所說的 RMBS) 達數百甚至是數千倍之譜^[4]。到了這個時候，資產池中各標的之間是否違約的相關係數矩陣已經複雜到難以用常人大腦理解的程度，而各相關係數之間變動的影響可能造成的連鎖效應更是難以預估。

時至今日，在金融海嘯的肆虐之後，學術界與業界們提出了許多方式嚐試要去改善這個現象。首先，主管機關 (SEC、CFTC) 決定要將這疏於管理的信用衍生性商品市場好好整頓一翻，而對象就是用來作為避險工具的 Single Name CDS (Credit Default Swap) 商品。在這之前，CDS 的交易都是金融機構間契約形式的交易，並不具有固定的條件或天期、所有交易都是透過詢價的 OTC 交易。雖然可以在 Bloomberg 等交易系統上找到其報價，但是這些報價大多不具有參考性，而不同交易對手的報價往往差異頗巨。

一但將 CDS 商品標準化成固定天期、特定條件的規格之後，並規範各大金融參與者於市場上集中報價、交易，藉由集中清算機構揭露資訊，將能夠進一步提供 CDS 市場更好的交易透明度、穩定性與流通性。

其次，則是所謂的信用價值調整 (Credit Value Adjustment, CVA)。2008 年金融海嘯之後，學、業界開始正視交易對手風險 (Counter Party Risk)，並思考是否應該在各式衍生性金融商品的交易、評價時，都應該將 CVA 的加碼納入考量調整交易價格。然而這樣的動作似乎會使得衍生性金融商品的避險操作更加複雜。

回想一下之前曾經提到的市場模型與結構型債券的發行策略，我們在信用衍生性商品的身上似乎還找不到解決方法。 (我們期待之後的發展能跟市場模型一樣順利) 究竟該如何評估違約率？從模型上來說，我們可以說這筆貸款有 20% 或 60% 的機會違約，然而實際上真正違約時的結果就是 0 與 1 的差距。當事件發生時，市場會一面倒的傾向一方，而完美的避險已成為不可能達到的夢想。

危機之後

這次的危機影響層面既廣且深，原因來自於所有市場參與者的信心在一夕之間被摧毀殆盡。美國勞工階層突然間喪失過去習以為常的生活模式，當不再能以負債支應未來所需的時候，消費的信心也無法持續太久。

往者已矣，來者可追。所幸的是，依照巴菲特投資的最高原則 – 永遠在別人不敢買進的時候投資，這個市場上依然存在著投資獲利的機會。遭受風暴荼毒的美國房市，不幸地，目前正出現許多投資機會。風暴之後許多美國住民的房子遭到法院或銀行拍賣，因緣際會下得知有一些人在金融風暴之後開始從事著收購房地產的業務，在短短的一年數個月內已經將 7～8 間房屋裝潢整理好，並成功的出租出去。這位朋友持續的在擴張他的資產，並等待房市回春的那一天到來。

結語

眼尖的讀者應該有發現到，為何這篇文章的名稱是 A Lesson That Has Been 「Taught」，而非「Learnt」。大家或許都同意，貪婪是人的原罪；任何貪婪下的行為人們都可以替自己所做所為找到合理化的理由。在這樣的預期之下，我相信在未來類似的事件依然會不斷的重演，或許我們不需要因此感到膽怯或失望，只要能夠想起巴菲特曾經告訴過我們的那些話。

只是，下一次的風暴來臨時，你我是否有辦法能夠遠離暴風圈，全身而退？

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[1] 亦或許是監管過度所造成的結果。美國聯準會從 2001 年至 2003 年連續降息達 13 次，市場資金成本低廉使得美國房地產市場大為活躍，許多信用不佳、低收入戶者更在資金浮濫的扭曲市場下藉由房貸業者大開方便之門而取得購屋資金來源，而這就是大家所熟知的次級房貸。隨後，聯準會自 2004 年連續升息 17 次，使得次級房貸的違約率大幅攀升。因此，有一說認為這才是 2008 年金融風暴的成因。

[2] Black & Jones (1987) 提出了固定比例投資組合保險策略，讓投資者根據事先設定好的保險水位與乘數簡單的達到類似複製賣權的保險效果，因為其概念簡單易懂而受到市場廣泛的接受與應用。

[3] 關於這部分的詳細說明，筆者找到了一個很好的教材，詳細內容請至筆者的部落格閱讀相關文章：次級房貸商品的最佳觀察 – Planet Money from NPR。或是至 NPR 網站直接閱讀相關文章：We Bought A Toxic Asset; You Can Watch It Die.

[4] 關於這個故事，讀者可以參閱 David Faber 著的「風暴真相」一書。